Назад в стагнацию

Оживление экономики перечеркнул крепкий рубль

Биржи Европы рухнули

Биржи Европы рухнули

Трамп опубликовал налоговую инициативу

Японский премьер едет с проектами

Японцы покажут жителям Курил цивилизацию

Нефть дешевеет

США снова могут уронить рубль

ВВП РФ в марте вырос

ВЭБ говорит о выходе экономики РФ из рецессии

На первый-второй рассчитайсь!

На прошлой неделе Госдума приняла во втором чтении законопроект, предполагающий разделение

ЦБ припустил от рубля

ЦБ припустил от рубля

Как поддержать рубль в новых условиях?

Банк России перешел на бег трусцой

ЦБ указал рублю на спуск

ЦБ может снизить ставку до 9,25%

Рубль надо снижать

ЦБ снизит ставку до 9,5%

Банки должны выполнить требования по обязательным резервам

Силуанов зашел в ВТБ

Министр финансов сменил в набсовете своего зама Моисеева

Медведев поручил лечиться отечественным

Медведев поручил лечиться отечественным

Новый законопроект поддержит российскую фарму

Зов кресла

Серьезные изменения в кабинете министров не за горами, в один голос утверждают источники,

Кудрин: все продать

400 млрд рублей от приватизации дополнительно

Прожиточный минимум увеличат

Документы уже поступили в правительство

«Финансовая газета» - старейшее, а теперь самое современное экономическое издание. Это и аналитический еженедельник, и электронный портал, и база обновляемых нормативных документов, и площадка, на которой каждый может стать соавтором будущей системы экономического регулирования.



Вы можете оформить подписку на «Финансовую газету», получить доступ к информационно-справочной системе: «Документы, комментарии, консультации»

Мнения лидеров   22.02.2016 10:13:37

Рубль как регулятор

ЦБ и Минфин загнали экономику в порочный круг

Николай Вардуль Главный редактор Финансовой газеты


Пока правительство формирует свою антикризисную программу, Банк России взял паузу в снижении своей ключевой ставки, но на денежном рынке он действует не один. Что там делает Минфин, и что получается в итоге?

Действия Банка России приводят к существенным макроэкономическим подвижкам. Например, впервые за все постсоветские времена происходит заметное сближение долей сырьевого и несырьевого экспорта из России. Да и импортозамещение в решающей степени развивается не благодаря войне санкций и административным запретам на импорт, а благодаря девальвации рубля.

Банк России дистанцируется от прямого вмешательства в курсообразование, и это его осознанный выбор. Рубль на разных скоростях обесценивается.

Ставка, стой!

С июля прошлого года ставка ЦБ заморожена на 11%. У ЦБ это, конечно, витринный, но далеко не единственный инструмент, но хватает ли всех инструментов ЦБ, для того чтобы проводимая регулятором политика приводила к искомым результатам?

Неподвижность ставки в целом соответствует ожиданиям участников рынка. Главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова, например, отмечает, что, во-первых, сохранение ставки отвечало ее ожиданиям. Во-вторых, «впервые после того, как Россия перешла к режиму свободного плавания рубля, ЦБ в своем комментарии по ставке упомянул о рисках для финансовой стабильности.

На наш взгляд, этой фразой ЦБ преследовал цель развеять расхожее мнение о том, что правительство намерено использовать слабый рубль для решения всех проблем бюджета и потому якобы заинтересовано в сильном ослаблении рубля. Таким образом, комментарий ЦБ вполне укладывается в наше мнение о том, что ЦБ считает курс на уровнях начиная с 80–90 руб./$ зоной риска и обеспокоен крайней волатильностью на рынке».

Вывод: «В этом году ставка, скорее всего, понижена не будет». Эту позицию разделяют многие. Например, американский инвестиционный банк Morgan Stanley ждет снижения ставки Банка России лишь в IV квартале 2016 г., и только на 50 п.п.

«Порочный цикл»

Но есть и другая позиция. 10 февраля ее на ленте агентства «Прайм» высказал Евгений Гавриленков, главный экономист, управляющий директор Sberbank CIB.

ЦБ приостановил процесс снижения процентных ставок в середине 2015 г., и, несмотря на то что годовая инфляция в январе 2016 г. замедлилась до менее чем 10%, ставка ЦБ осталась на уровне 11%. По оценке Гавриленкова, скользящая средняя инфляция в годовом выражении замедлилась до однозначных показателей уже в середине 2015 г., после чего ЦБ прекратил понижать ставки.

До середины 2015 г. ЦБ смягчал политику, снижая ставки, хотя это до некоторой степени компенсировалось тем, что он частично перестал пролонгировать долгосрочное рефинансирование, ранее предоставленное банкам под нерыночное обеспечение, т. е. смягчение политики в области процентных ставок в первом полугодии 2015 г. сопровождалось количественным ужесточением.

Такая политика позволила стабилизировать экономику: «Вероятно, самый значительный спад был зафиксирован во II квартале 2015 г., хотя с тех пор особых улучшений не было ни в плане экономического роста, ни в плане объемов кредитования, поскольку кредитные ставки остались на прежних уровнях. В сентябре ЦБ возобновил политику количественного ужесточения, но при этом решил не менять ключевую ставку, и ставка овернайт, несмотря на это, не повысилась», — считает Гавриленков. В то же время, несмотря на количественное ужесточение, помесячная инфляция перестала замедляться, а осенью даже немного ускорилась. Последнее было упомянуто Центробанком в качестве объяснения того, почему он решил не понижать ключевую ставку.

Параллельно ЦБ начал стимулировать экономику другим способом: регулятор пополнил активы почти на $10 млрд. Почти 0,5 трлн руб. были «влиты» в систему по нулевой ставке, т. е. политика ЦБ изменилась: политика ставки больше не смягчает, зато количественно рублей стало больше.

Гавриленков считает количественное смягчение главным дестабилизирующим фактором, что прямо отражается на валютном рынке. В январе 2016 г. ЦБ предпринял шаги по количественному ужесточению, еще больше сократив объемы рефинансирования под нерыночное обеспечение. Но положение не изменилось.

Замедлить помесячную инфляцию дальнейшее количественное ужесточение ЦБ также не помогло, из-за чего даже в начале текущего года ключевая ставка осталась на прежнем уровне, что, как отмечает Гавриленков, «на наш взгляд, было ошибочным решением».

На рынке складывается парадоксальная ситуация: ставка ЦБ стоит, кредиты не дешевеют, однако ликвидности в банковской системе вдоволь. 9 февраля Владимир Евстифеев, начальник аналитического управления банка «Зенит», отмечал: «Ставки овернайт опустились ниже уровня ключевой ставки ЦБ, сигнализируя об избытке рублевой ликвидности на рынке».

Гавриленков уверен, что Минфин обесценивает политику ЦБ: «На денежном рынке в 2015 г. появился еще один важный игрок, который в 2016 г. еще больше укрепит свои позиции. Этот игрок — Министерство финансов, которое напрямую влияет на денежные рынки вследствие того, что финансирование дефицита бюджета осуществляется из Резервного фонда путем продажи средств Центральному банку в обмен на рубли. Благодаря этому в систему поступает все больше дешевой ликвидности по нулевой ставке. В конце 2015 г. дефицит бюджета увеличился, и в этом году данная тенденция продолжится, если среднегодовая цена на нефть останется ниже, чем в прошлом году. Таким образом, количественное ужесточение ЦБ было отчасти компенсировано смягчением со стороны Минфина. Количественное смягчение со стороны Минфина, проводимое по нулевой ставке, создает дополнительное давление на рубль и является одной из причин относительно высокой помесячной инфляции, наблюдавшейся в предыдущие несколько месяцев. Более того, как мы отмечали выше, оно не дает ЦБ понижать ключевую ставку».

«Таким образом, экономика оказалась в порочном цикле. Ставки высоки во всех сегментах денежного рынка, инфляция также остается относительно высокой, явных признаков роста экономики не наблюдается, и реальная налоговая база не растет. Министерство финансов не хочет занимать средства на внутреннем рынке для финансирования дефицита, поскольку процентные ставки высоки, и вместо этого предпочитает все активнее расходовать средства Резервного фонда. Наличие в системе этой ликвидности поддерживает инфляцию на высоком уровне, что в свою очередь не позволяет ЦБ понижать ключевую ставку», — вот портрет российской экономики, нарисованный Гавриленковым.

Он предлагает радикально разорвать порочный круг: «Единственный выход из сложившейся ситуации — решительное снижение ключевой ставки. Ставка меньше 10% станет для Минфина стимулом к размещению большего количества облигаций. В этом случае меньшая часть бюджетного дефицита будет финансироваться из Резервного фонда, и Минфин станет менее активно использовать количественное смягчение. Давление на рубль и темпы инфляции начнут снижаться. Прекратив пролонгирование кредитов РЕПО под нерыночное обеспечение, ЦБ принудит банки покупать облигации, что вызовет снижение процентных ставок и оживит рынок государственных облигаций».

Услышит ли Банк России призыв Евгения Гавриленкова, станет ясно в марте, когда состоится очередное заседание его совета директоров.

Николай Вардуль

Мнения лидеров   22.02.2016 10:13:37   

Тэги:

Написать комментарий

  Пожалуйста, зарегистрируйтесь или войдите.