С деньгами на выход: нерезиденты избавляются от российских гособлигаций 

Одно лишь ожидание ограничений со стороны США на покупку российского госдолга уже стало эффективной санкцией. Иностранцы все активнее распродают ОФЗ. В марте их доля на этом рынке впервые с 2015 года упала ниже 20%. Растут ставки, ослабевает рубль, увеличиваются инфляционные риски, а финансирование дефицита бюджета затрудняется. 
Россия / 12 апреля 2021, 20:20
ОФЗ

Нерезиденты все более явно уходят с рынка ОФЗ. К 1 апреля их доля на нем достигла минимума с августа 2015 года России, упав ниже 20% (см. график). Шесть лет назад она находилась на подобных уровнях всего несколько месяцев, и даже в 2014-м была заметно выше. 

Это пока данные не ЦБ, который публикует соответствующую статистику позже, а расчеты на основе депозитарной отчетности НРД. Их на прошлой неделе привели в своих обзорах «ВТБ Капитал» и ряд других экспертных центров. Обычно расчеты Банка России несколько отличаются (он использует отчетность кредитных организаций и профучастников рынка ценных бумаг), но непринципиально. 

Не все падение доли нерезидентов связано непосредственно с продажей ими облигаций, для этого достаточно и более крупных покупок ОФЗ россиянами. В прошлом году одно лишь снижение активности иностранцев привело к заметному уменьшению их роли на отечественном рынке госбумаг (1 марта 2020 года на них приходилось 34,9%). Но в последние месяцы уже и номинальный объем принадлежащих иностранцам ОФЗ в целом снижается. Его максимум (3,213 трлн рублей) зафиксирован 1 декабря 2020 года. 

В марте этот процесс ускорялся – еще в начале месяца доля нерезидентов составляла 22,7%. По оценке, приведенной в обзоре старшего стратега «ВТБ Капитала» Максима Коровина, за этот период с российского рынка утекло 123 млрд рублей. При этом за неделю (с 26 марта по 2 апреля) иностранцы вывели сразу 74,6 млрд рублей. 

Ситуация на рынке госдолга и шире, у всех видов российских облигаций, развивается вполне ожидаемо для такого положения дел. В последние месяцы котировки в целом снижаются, а доходности растут. Это уже успели заметить даже пайщики облигационных ПИФов, впервые с апреля прошлого года продемонстрировавших отток средств (см. стр. 14). 

В марте – апреле стало очевидно влияние этих процессов и на отечественную валюту. На прошлой неделе курс доллара впервые с начала ноября превышал 78 рублей. Это среди прочего повышает и инфляционное давление. 

И все же большинство экспертов не считают текущее сокращение доли нерезидентов на рынке ОФЗ настоящим бегством, хотя и не исключают этого в ближайшем будущем. Но у Минфина есть основания нервничать уже сейчас. 

24 марта он вообще отменил аукцион по размещению гособлигаций. В результате реализация плана на I квартал по заимствованиям на внутреннем рынке в объеме 1 трлн рублей оказалась под угрозой. К 30 марта смогли привлечь только 419,5 млрд рублей. Положение несколько улучшили два аукциона, проведенные 31 марта. Тогда разместили ОФЗ сразу на 355 млрд рублей, что позволило выполнить план на 77,45%. 

При этом Минфину приходится платить даже за такие относительные успехи все более существенным ростом доходности гособлигаций. Так, 31 марта были размещены ОФЗ-ПД с погашением 18 июля 2035 года на 154,091 млрд рублей с доходностью 7,25% годовых. А 7 апреля аналогичные облигации ушли лишь на 37,312 млрд рублей, причем уже под 7,43% годовых. Между тем план II квартала тот же – 1 трлн рублей. 

Иностранцы покидают российский долговой рынок уже не по причине пандемии, как в прошлом году. Важнее осознание неизбежности новых западных санкций. Руководитель ИАЦ «Альпари» Александр Разуваев напоминает, что «рынок всегда живет ожиданиями». Сейчас он в тревоге ждет скорого американского запрета фактически всем иностранным игрокам на приобретение очередных выпусков ОФЗ и, может быть, даже приказа на полный выход с российского долгового рынка. Счет, как продолжает утверждать пресс-секретарь Белого дома Джен Псаки, «идет на недели». Поводом называются вмешательство в американские выборы и хакерские атаки. По оценке Разуваева, «вероятность данного сценария не менее 30%». 

Действительно, полной определенности нет. Разговоры о санкциях на ОФЗ идут уже несколько лет, а их так пока и не ввели. Но в США сменился президент, и если рынок верит в то, что он будет действовать жестче предшественника, то спешить с ограничениями даже и нет необходимости. Само их ожидание уже оказалось довольно эффективной санкцией. 

Кто спасет рынок ОФЗ 

Угрозы стабильному функционированию рынку ОФЗ, помимо прочего, усложняют покрытие в этом году дефицита госбюджета. По закону он определен в 2,4% ВВП, или в 2,754 трлн рублей. Программой заимствований в 2021 году предусмотрен валовый объем привлечения средств через выпуск ОФЗ на 2,9 трлн рублей, чистый – 2,7 трлн рублей. 

И уже видно, что программа заимствований в полной мере не выполняется. Все было бы нормально только в случае, если бы нерезиденты продолжали удерживать четверть рынка. Во всяком случае именно на это надеялся министр финансов Антон Силуанов. 

Однако уже 17 марта, выступая в Комитете Госдумы по финансовому рынку, он признался: «Нам, конечно, будет жалко, если иностранцы перестанут покупать наш долг в случае введения таких ограничений, поскольку мы видим хороший интерес». Но обнадежил: «Будем договариваться с нашими финансовыми институтами, в первую очередь, конечно, коммерческими банками, будем взаимодействовать с Центральным банком, чтобы вопросы ликвидности ЦБ помогал бы решать таким финансовым институтам». 

Действительно, ЦБ всегда может включить печатный станок. Другое дело, что действия в этом направлении способствуют инфляции тем заметнее, чем активнее ведутся. И чем меньше будет нерезидентов на рынке, тем интенсивнее ЦБ придется одной рукой разгонять инфляцию, а другой – сдерживать ее. Вероятно, при резком ухудшении ситуации это приведет к более быстрому и существенному подъему ключевой ставки, чем можно ожидать сейчас. 

Ничем хорошим для экономического роста это не грозит. Но сам механизм поддержки рынка за счет длинного РЕПО прекрасно отлажен еще в прошлом году. 

Так, во II полугодии 2020 года Минфину удалось увеличить объем внутреннего долга с 11,174 трлн рублей до 14,685 трлн рублей. При этом в ноябре за шесть аукционных дней набрать целых 2 трлн рублей. Успех обеспечили госбанки. Один только Сбербанк на конец года собрал 17,7% от всех выпущенных ОФЗ. Но Банк России параллельно провел с госбанками годовые и месячные РЕПО под залог ОФЗ. 

В этом году объем заимствований, впрочем, может быть несколько сокращен. В 2020 году бюджет получил, по оценке Минфина, порядка 600–700 млрд рублей дополнительных доходов. Замминистра финансов Владимир Колычев пояснил: «В прошлом году ненефтегазовые доходы превысили наши прогнозы из-за более динамичного восстановления экономики. Эти остатки, которые сформировались по итогам прошлого года, могут быть направлены на увеличение расходов, не прибегая к дополнительным заимствованиям, которые сейчас заложены в бюджете». И это, безусловно, должно облегчить Минфину и ЦБ поиск вариантов реагирования на санкции, которых еще нет. 

МНЕНИЕ 

Андрей Русецкий, управляющий активами «БКС Мир инвестиций»: 

В марте 2020 года Банк России заявил о начале перехода к нейтральной ключевой ставке. Данный процесс прямым образом влияет на цены облигаций, так как ЦБ является кредитором последней инстанции и ставками задает стоимость рубля внутри страны. 

Здесь важны два аспекта – уровень и скорость повышения. Нейтральная ставка определяется как таргет по инфляции плюс долгосрочная реальная ставка. В России она составляет примерно 5–6%, пока точный уровень не подсчитан. Ориентир по срокам ее выхода на целевые значения – 2022 год, и зависит он в том числе от темпов роста потребительских цен (чем выше текущая инфляция, тем быстрее будет происходить повышение). Однако мы ожидаем снижения инфляции к концу года. 

Повышение ключевой ставки на последнем заседании совета директоров ЦБ вместе с рисками санкций привели к выходу иностранцев из государственного долга. С начала года они уже продали ОФЗ на 175 млрд рублей, что в значительной степени стало причиной падения курса национальной валюты. 

На долю иностранцев приходятся ОФЗ объемом порядка 3,2 трлн рублей, из них 1 трлн рублей – на инвесторов из США. В случае введения санкций мы ожидаем отток из старых выпусков в размере 20%, или порядка $8,5 млрд. Резкий уход иностранцев приведет к падению котировок самих ОФЗ (доходности вырастут на 1–1,5 п. п.), а также ослабнет рубль, так как возникнет разовый большой спрос на иностранную валюту. 

В то же время общие объемы распродажи невелики для российского рынка. К примеру, наши банки держат на депозитах в ЦБ 2,6 трлн рублей, которые можно пустить на покупку ОФЗ, а суточный объем валютного рынка составляет $4–5 млрд. Таким образом, распродажа нерезидентами будет продолжаться, но она продлится недолго и рынок ее купирует. 

Введение санкций на госдолг приведет к образованию двух рынков ОФЗ. Новые выпуски будут торговаться с премией к старым, так как в новых не будет нерезидентов и ликвидность будет отличаться. Можно сравнить текущие выпуски в рублях от ЕБРР с погашением в 2023 году и доходностью в 5,7% и ОФЗ такого же срока с доходностью 6,2%. Премия составляет 0,5 п. п. 

В настоящий момент рынок уже заложил повышение ставки до уровня примерно 5%, одновременно с этим наклон кривой в 2% (разница между короткими и длинными облигациями), что выше наклона кривой гособлигаций США в 1,6%, но ниже мексиканской кривой в 2,6%. Длинный конец кривой еще может подрасти в терминах доходностей. 

В рамках контроля над инфляцией и снижения давления на рубль ЦБ может на ближайшем заседании повысить ставку сразу на 50 б. п. Это приведет к кратковременному шоку на рынке облигаций, но остановит портфельных инвесторов, выходящих из ОФЗ. Так или иначе трехлетние ОФЗ уже предлагают доходность в 6,4%, а годовые – 5,5%, что выше уровня депозитов. 


Также по теме


В СМИ появилась информация, что в ЕС в качестве одной из возможных санкций прорабатывается вопрос запрета инвестиций в новые суверенные бонды РФ.

Новая геополитическая реальность, которую устанавливает администрация Джо Байдена, основана, помимо прочего, на формировании постоянной угрозы санкционного давления на противников США.

Санкционная борьба западных стран против России идет более семи лет. Ограничительных мер применено уже несколько видов, и сейчас многие с беспокойством ожидают их расширения на международные расчеты и ОФЗ. Однако самые опасные санкции – те, что запрещают продажу технологий. Они способны серьезно помешать развитию России в долгосрочной перспективе. Именно такие ограничения западные страны не без успеха вводили против СССР для сдерживания его экономического и военного потенциала.
Теги:
Поделиться в соц.сетях: