Нерезиденты все более явно уходят с рынка ОФЗ. К 1 апреля их доля на нем достигла минимума с августа 2015 года России, упав ниже 20% (см. график). Шесть лет назад она находилась на подобных уровнях всего несколько месяцев, и даже в 2014-м была заметно выше.
Это пока данные не ЦБ, который публикует соответствующую статистику позже, а расчеты на основе депозитарной отчетности НРД. Их на прошлой неделе привели в своих обзорах «ВТБ Капитал» и ряд других экспертных центров. Обычно расчеты Банка России несколько отличаются (он использует отчетность кредитных организаций и профучастников рынка ценных бумаг), но непринципиально.
Не все падение доли нерезидентов связано непосредственно с продажей ими облигаций, для этого достаточно и более крупных покупок ОФЗ россиянами. В прошлом году одно лишь снижение активности иностранцев привело к заметному уменьшению их роли на отечественном рынке госбумаг (1 марта 2020 года на них приходилось 34,9%). Но в последние месяцы уже и номинальный объем принадлежащих иностранцам ОФЗ в целом снижается. Его максимум (3,213 трлн рублей) зафиксирован 1 декабря 2020 года.
В марте этот процесс ускорялся – еще в начале месяца доля нерезидентов составляла 22,7%. По оценке, приведенной в обзоре старшего стратега «ВТБ Капитала» Максима Коровина, за этот период с российского рынка утекло 123 млрд рублей. При этом за неделю (с 26 марта по 2 апреля) иностранцы вывели сразу 74,6 млрд рублей.
Ситуация на рынке госдолга и шире, у всех видов российских облигаций, развивается вполне ожидаемо для такого положения дел. В последние месяцы котировки в целом снижаются, а доходности растут. Это уже успели заметить даже пайщики облигационных ПИФов, впервые с апреля прошлого года продемонстрировавших отток средств (см. стр. 14).
В марте – апреле стало очевидно влияние этих процессов и на отечественную валюту. На прошлой неделе курс доллара впервые с начала ноября превышал 78 рублей. Это среди прочего повышает и инфляционное давление.
И все же большинство экспертов не считают текущее сокращение доли нерезидентов на рынке ОФЗ настоящим бегством, хотя и не исключают этого в ближайшем будущем. Но у Минфина есть основания нервничать уже сейчас.
24 марта он вообще отменил аукцион по размещению гособлигаций. В результате реализация плана на I квартал по заимствованиям на внутреннем рынке в объеме 1 трлн рублей оказалась под угрозой. К 30 марта смогли привлечь только 419,5 млрд рублей. Положение несколько улучшили два аукциона, проведенные 31 марта. Тогда разместили ОФЗ сразу на 355 млрд рублей, что позволило выполнить план на 77,45%.
При этом Минфину приходится платить даже за такие относительные успехи все более существенным ростом доходности гособлигаций. Так, 31 марта были размещены ОФЗ-ПД с погашением 18 июля 2035 года на 154,091 млрд рублей с доходностью 7,25% годовых. А 7 апреля аналогичные облигации ушли лишь на 37,312 млрд рублей, причем уже под 7,43% годовых. Между тем план II квартала тот же – 1 трлн рублей.
Иностранцы покидают российский долговой рынок уже не по причине пандемии, как в прошлом году. Важнее осознание неизбежности новых западных санкций. Руководитель ИАЦ «Альпари» Александр Разуваев напоминает, что «рынок всегда живет ожиданиями». Сейчас он в тревоге ждет скорого американского запрета фактически всем иностранным игрокам на приобретение очередных выпусков ОФЗ и, может быть, даже приказа на полный выход с российского долгового рынка. Счет, как продолжает утверждать пресс-секретарь Белого дома Джен Псаки, «идет на недели». Поводом называются вмешательство в американские выборы и хакерские атаки. По оценке Разуваева, «вероятность данного сценария не менее 30%».
Действительно, полной определенности нет. Разговоры о санкциях на ОФЗ идут уже несколько лет, а их так пока и не ввели. Но в США сменился президент, и если рынок верит в то, что он будет действовать жестче предшественника, то спешить с ограничениями даже и нет необходимости. Само их ожидание уже оказалось довольно эффективной санкцией.
Кто спасет рынок ОФЗ
Угрозы стабильному функционированию рынку ОФЗ, помимо прочего, усложняют покрытие в этом году дефицита госбюджета. По закону он определен в 2,4% ВВП, или в 2,754 трлн рублей. Программой заимствований в 2021 году предусмотрен валовый объем привлечения средств через выпуск ОФЗ на 2,9 трлн рублей, чистый – 2,7 трлн рублей.
И уже видно, что программа заимствований в полной мере не выполняется. Все было бы нормально только в случае, если бы нерезиденты продолжали удерживать четверть рынка. Во всяком случае именно на это надеялся министр финансов Антон Силуанов.
Однако уже 17 марта, выступая в Комитете Госдумы по финансовому рынку, он признался: «Нам, конечно, будет жалко, если иностранцы перестанут покупать наш долг в случае введения таких ограничений, поскольку мы видим хороший интерес». Но обнадежил: «Будем договариваться с нашими финансовыми институтами, в первую очередь, конечно, коммерческими банками, будем взаимодействовать с Центральным банком, чтобы вопросы ликвидности ЦБ помогал бы решать таким финансовым институтам».
Действительно, ЦБ всегда может включить печатный станок. Другое дело, что действия в этом направлении способствуют инфляции тем заметнее, чем активнее ведутся. И чем меньше будет нерезидентов на рынке, тем интенсивнее ЦБ придется одной рукой разгонять инфляцию, а другой – сдерживать ее. Вероятно, при резком ухудшении ситуации это приведет к более быстрому и существенному подъему ключевой ставки, чем можно ожидать сейчас.
Ничем хорошим для экономического роста это не грозит. Но сам механизм поддержки рынка за счет длинного РЕПО прекрасно отлажен еще в прошлом году.
Так, во II полугодии 2020 года Минфину удалось увеличить объем внутреннего долга с 11,174 трлн рублей до 14,685 трлн рублей. При этом в ноябре за шесть аукционных дней набрать целых 2 трлн рублей. Успех обеспечили госбанки. Один только Сбербанк на конец года собрал 17,7% от всех выпущенных ОФЗ. Но Банк России параллельно провел с госбанками годовые и месячные РЕПО под залог ОФЗ.
В этом году объем заимствований, впрочем, может быть несколько сокращен. В 2020 году бюджет получил, по оценке Минфина, порядка 600–700 млрд рублей дополнительных доходов. Замминистра финансов Владимир Колычев пояснил: «В прошлом году ненефтегазовые доходы превысили наши прогнозы из-за более динамичного восстановления экономики. Эти остатки, которые сформировались по итогам прошлого года, могут быть направлены на увеличение расходов, не прибегая к дополнительным заимствованиям, которые сейчас заложены в бюджете». И это, безусловно, должно облегчить Минфину и ЦБ поиск вариантов реагирования на санкции, которых еще нет.
МНЕНИЕ
Андрей Русецкий, управляющий активами «БКС Мир инвестиций»:
В марте 2020 года Банк России заявил о начале перехода к нейтральной ключевой ставке. Данный процесс прямым образом влияет на цены облигаций, так как ЦБ является кредитором последней инстанции и ставками задает стоимость рубля внутри страны.
Здесь важны два аспекта – уровень и скорость повышения. Нейтральная ставка определяется как таргет по инфляции плюс долгосрочная реальная ставка. В России она составляет примерно 5–6%, пока точный уровень не подсчитан. Ориентир по срокам ее выхода на целевые значения – 2022 год, и зависит он в том числе от темпов роста потребительских цен (чем выше текущая инфляция, тем быстрее будет происходить повышение). Однако мы ожидаем снижения инфляции к концу года.
Повышение ключевой ставки на последнем заседании совета директоров ЦБ вместе с рисками санкций привели к выходу иностранцев из государственного долга. С начала года они уже продали ОФЗ на 175 млрд рублей, что в значительной степени стало причиной падения курса национальной валюты.
На долю иностранцев приходятся ОФЗ объемом порядка 3,2 трлн рублей, из них 1 трлн рублей – на инвесторов из США. В случае введения санкций мы ожидаем отток из старых выпусков в размере 20%, или порядка $8,5 млрд. Резкий уход иностранцев приведет к падению котировок самих ОФЗ (доходности вырастут на 1–1,5 п. п.), а также ослабнет рубль, так как возникнет разовый большой спрос на иностранную валюту.
В то же время общие объемы распродажи невелики для российского рынка. К примеру, наши банки держат на депозитах в ЦБ 2,6 трлн рублей, которые можно пустить на покупку ОФЗ, а суточный объем валютного рынка составляет $4–5 млрд. Таким образом, распродажа нерезидентами будет продолжаться, но она продлится недолго и рынок ее купирует.
Введение санкций на госдолг приведет к образованию двух рынков ОФЗ. Новые выпуски будут торговаться с премией к старым, так как в новых не будет нерезидентов и ликвидность будет отличаться. Можно сравнить текущие выпуски в рублях от ЕБРР с погашением в 2023 году и доходностью в 5,7% и ОФЗ такого же срока с доходностью 6,2%. Премия составляет 0,5 п. п.
В настоящий момент рынок уже заложил повышение ставки до уровня примерно 5%, одновременно с этим наклон кривой в 2% (разница между короткими и длинными облигациями), что выше наклона кривой гособлигаций США в 1,6%, но ниже мексиканской кривой в 2,6%. Длинный конец кривой еще может подрасти в терминах доходностей.
В рамках контроля над инфляцией и снижения давления на рубль ЦБ может на ближайшем заседании повысить ставку сразу на 50 б. п. Это приведет к кратковременному шоку на рынке облигаций, но остановит портфельных инвесторов, выходящих из ОФЗ. Так или иначе трехлетние ОФЗ уже предлагают доходность в 6,4%, а годовые – 5,5%, что выше уровня депозитов.