Если токены не регулируются

Если токены не регулируются

Простой анализ тенденций в отрасли регулирования криптоактивов указывает на взрывной рост их возможностей и, одновременно, на быстрое повышение связанных с ними рисков.
Эксперты / 11 Июн 2019, 11:20
Если токены не регулируются

Продолжение статьи "Обсуждение принципов регулирования цифровых активов".

Перед властями государств и их регуляторами во весь рост встает задача регулирования сектора.

Криптоактивы и блокчейн по своей природе глобальны, а их регулирование на национальном уровне, скорей всего, будет локальным, то есть различным в разных странах.

Регулирование необходимо по нескольким направлениям:
▪          в секторах финансовых и инвестиционных услуг;
▪          в страховом секторе;
▪          в сфере защиты потребителей;
▪          в интересах информационной безопасности;
▪          в интересах противодействия отмыванию денег и финансированию терроризма.

Наличие нескольких направлений регулирования криптоактивов еще больше затрудняет работу по выстраиванию согласованной и скоординированной политики ее регулирования на международном уровне.

Криптоактивы открывают новые возможности для бизнеса, однако одновременно ставят перед государственными регуляторами все новые и новые задачи.

Многие страны пока воздерживаются от принятия специальных законов по криптоактивам – там пытаются встроить новые инструменты в существующую правовую систему. В настоящее время один из центральных вопросов сводится к тому, можно ли криптоактивы считать ценными бумагами и, если можно, то в каких случаях. Простое сопоставление американского и британского подходов к решению этого вопроса при концептуальном сходстве указывает и на определенные различия. Например, британский подход представляется более проработанным, на его фоне американский тест Howey test выглядит как-то слабовато, создавая большую правовую неопределенность и отдавая принятие многих решений на откуп судебной системе. Хотя оба подхода не дают простых решений проблемы.

В мае прошлого года в Государственной думе Федерального собрания РФ состоялось принятие в первом чтении проектов законов «О цифровых правах», «О цифровых финансовых активах» и «О краудфандинге» с определением и подробным описанием в них основных понятий для рынка криптовалют и прав на криптоактивы. Пока в этом году был принят только один закон из этого пакета. Интересно, насколько российский подход будет соответствовать подходам в других странах, раньше России начавших работать с криптоактивами. Надо учитывать, что существенные различия в страновых подходах создают возможность «регуляторного арбитража» (regulatory arbitrage), при котором прибыль извлекается благодаря разнице в принципах регулирования в различных государствах.

Афоризм о том, что технология делает мир меньше, в полной мере можно применить к технологии распределенного реестра и криптоактивов. Страны осознают необходимость в едином подходе к регулированию сектора на международном уровне, что может помочь в том числе избежать упомянутого арбитража. Задачу должны решать международные организации, такие как Большая двадцатка, ФАТФ, Международная организация руководителей центробанков, Международная организация комиссий по ценным бумагам, Совет по финансовой стабильности.

Хотя нельзя исключать, что «хайп» с цифровыми активами сойдет на нет, что может привести к снижению остроты проблемы регулирования в принципе.

Токены в инвестиционных целях

Если токен находится во владении лица в государстве, признающем существование нерегулируемых токенов, следует иметь в виду ряд обстоятельств. Возможна ситуация, когда некая организация продает сервисные токены потенциальным клиентам ее системы, и одновременно компаниям, у которых вовсе нет намерения пользоваться услугами системы. Такой компанией может быть инвестиционный банк или компания венчурного капитала. Схожая ситуация возникает, когда пользователь покупает токенов значительно больше, чем сможет потом использовать для получения услуги. В этом случае становится похоже на то, что токены будут использоваться в инвестиционных целях. Швейцарская FINMA специально разъяснила: токен, который используется в инвестиционных целях, не может быть сервисным. Еще одна проблема возникает, когда токен эмитируется как сервисный, однако в точке его эмиссии соответствующий сервис владельцу токена не предоставляется. И в этом случае FINMA разъясняет, что при отсутствии работающего сервиса в точке эмиссии токена его тоже нельзя считать сервисным.

Регуляторов волнуют и другие проблемы. В частности, пользователи имеют возможность приобретать криптовалюту и токены под вымышленными именами, в связи с чем возникает необходимость организации защиты сектора от отмывания денег, подразумевающей наличие адекватных процедур идентификации и проверки клиента.

Требуют решения и вопросы финансовой поддержки инвесторов в целях их защиты: криптовалютами интересуются как искушенные, так и неподготовленные инвесторы. Мало порядка в маркетинге нерегулируемых валют и токенов: в социальных сетях были замечены знаменитости, рекламировавшие ICO и криптовалюты, и этот маркетинг привлек внимание регуляторов.Воздействие криптовалют на финансовую систему пока остается неясным, хотя во многих странах было заявлено о том, что оказать серьезное влияние они не могут. Если же криптовалюты продолжат рост и на них будет приходиться все большая доля мирового ВВП (которая в настоящее время составляет менее 1%), то внезапное обрушение ее стоимости неминуемо окажет ощутимое влияние на финансовую отрасль.

Все эти проблемы создают реальные трудности для организаций, которые хотели бы работать с токенами, не нарушая закон. Им приходится оперировать в обстановке серьезных различий в подходах отдельных стран к регулированию токенов.

В ближайшие несколько лет нормативно-правовой режим обращения с токенами почти наверняка претерпит изменения, причем весьма существенные. Проблемы становятся особенно явными при рассмотрении мотивов организаций, решивших включить криптовалюту в свою инфраструктуру. Обычно для привлечения ресурсов в свои проекты учредители бизнеса применяют долевое или долговое финансирование. Эти деньги обе стороны (учредитель и инвестор) очевидным образом считают венчурным капиталом, от которого в случае успеха предприятия инвестор либо кредитор ожидает получить какую-то отдачу. При этом они отдают себе отчет в том, что подвергают себя риску, в особенности, если речь идет о начинающем бизнесе: инвесторы вполне могут свои деньги потерять. Если же компания окажется успешной, дольщики могут рассчитывать на приличную прибыль, а цена токенов вырастет.

С другой стороны, организации, намеренные продавать токены, могут пытаться получить финансирование, а могут заниматься созданием пользовательской базы, используя сетевой эффект. Если организация ведет поиск источников финансирования своих проектов, регулятор вправе рассчитывать на то, что она будет соблюдать законы о защите инвесторов.

В случае, если собранные в результате реализации токенов деньги действительно идут на инвестиции, организации нет смысла уходить от исполнения этих законов. Однако нередко организация, использующая бизнес-модель с токенами, просто пытается сформировать сеть пользователей, предлагая им сервисные токены для создаваемой ею экосистемы. По сути эти токены будут использоваться для оплаты услуги. Организация пытается стимулировать покупку токенов для пользования этой услугой. Поскольку новая валюта обычно реализуется в ограниченном объеме, в случае, если бизнес окажется успешным, цена токена повысится. А выиграют от успеха и популярности предприятия именно пользователи экосистемы – держатели токенов, а не прямые инвесторы.

Тонкости поведения криптоинвестора

Применение в США теста Howey test «для каждого конкретного случая» предполагает проведение глубокого анализа «фактов и обстоятельств» первичного размещения. Анализ может оказаться мероприятием, связанным со значительными затратами времени и ресурсов. Его результат может быть непредсказуемым, в особенности если этот критерий применять к криптоактиву. При этом нет никаких гарантий, что Комиссия по ценным бумагам и биржам не поставит под сомнение результаты такого анализа в отношении данного актива.

Как отмечают эксперты, практически во всех случаях ICO (хотя и не во всех) позиция Комиссии до сих пор сводилась к тому, что соответствующие монеты или токены представляют собой «фондовые активы» и поэтому ICO должно выполнять соответствующие требования федерального законодательства, в частности, по регистрации этих инструментов, защите инвесторов и т. д.

Пока в США эмитенты монет или токенов не подавали в SEC заявлений на регистрацию. Многие эмитенты предлагают свои инструменты по специальной схеме, позволяющей получить право на освобождение от регистрации, хотя сами монеты и токены ими объявляются фондовыми активами. Тем не менее до недавнего закручивания гаек со стороны SEC в отношении незарегистрированных ICO, сотни (если ни тысячи) таких проектов были построены по схеме, не позволявшей воспользоваться освобождением от регистрации. В результате в «оборот» попало множество активов, которые в соответствии с критерием Howey test вполне могут быть отнесены к категории фондовых активов, хотя их эмитенты так не считали.

Далее, допустим, инвестор имеет возможность определить, является ли криптоактив фондовым активом или нет. Возникает вопрос: может ли криптоактив, первоначально классифицированный в качестве фондового актива, со временем трансформироваться во что-то другое, отличное от фондового актива, например, в товар. Как поясняет один из руководящих работников SEC, можно заняться анализом не самого цифрового актива как такового, а обстоятельств, окружающих этот актив, и способа его продажи. Вопрос ставится следующим образом: может ли инструмент, ранее заявленный в качестве фондового актива, позднее продаваться способом, заведомо не являющимся размещением фондового актива?

Если цифровой актив представляет собой совокупность прав, предоставляющих его владельцу финансовое участие в некотором предприятии, ответ, скорей всего, будет отрицательным. В этих случаях, как ни называй транзакцию: ICO или продажей токена, она не выпадает из сферы действия законодательства США о ценных бумагах.

Однако возможны случаи, когда предприятие, в которое делаются инвестиции, прекращает существование, либо когда продаваемый цифровой актив будет использоваться только для приобретения товара либо услуги в сети, на которой он был создан. В этих случаях ответ на поставленный вопрос будет утвердительным.

Если сеть, на которой должен функционировать токен или монета, децентрализована (то есть покупатель не может выделить какое-то лицо, либо группу лиц, выполняющих в сети управленческую или предпринимательскую функцию), то актив может не представлять собой инвестиционный контракт. Более того, когда усилия третьей стороны больше не являются ключевым фактором для определения успеха предприятия, теряет значение и «существенная информационная асимметрия» (когда одна сторона обладает большей либо лучшей по качеству информацией).

Поскольку сеть становится по-настоящему децентрализованной, выявление эмитента или промоутера, обязанного выполнять требования законодательства в отношении предоставления отчетности, становится трудной и не имеющей большого смысла задачей.

Так что криптоактив, начавший свою жизнь в качестве фондового актива, со временем трансформируется в финансовый инструмент, фондовым активом не являющийся, то есть трансформируется в товар. Поэтому может статься, что инвестору придется не только определять, является ли конкретный криптоактив фондовым активом, но и следить за этим активом, чтобы не упустить момент, когда он перестанет быть фондовым активом.

Как вести себя в условиях неопределенности

Возникает риск, что после принятия в близком будущем новых правовых норм организация (фирма) окажется нарушителем законодательства. С целью снижения этого риска и одновременно получения необходимого финансирования фирме, планирующей эмиссию сервисных токенов, предлагается использовать следующую схему.

Небольшой объем исходного финансирования можно собрать обычным способом, например, путем выпуска обычных акций или получения кредита. Эти деньги пойдут на планирование и реализацию первичного размещения сервисных токенов. Затем проводится размещение инвестиционных токенов (Security Token Offering – STO). Поскольку STO эквивалентно эмиссии ценных бумаг, такое размещение должно удовлетворять требованиям директивы о проспекте эмиссии, а также правовым нормам финансовой поддержки и маркетинга. Оно должно быть рассчитано исключительно на лиц, соответствующих определению квалифицированных или опытных инвесторов, что позволяет избежать попадания в ситуацию публичного предложения ценных бумаг, как это часто бывает согласно праву большинства стран.

Благодаря STO фирма получает возможность построить платформу, на базе которой позднее можно будет предлагать клиентам сервисные токены, и при этом иметь уверенность в том, что фирма выполняет действующее законодательство о ценных бумагах. После этого вторым этапом можно провести размещение сервисных токенов, как это делается в случае обычного ICO. Должно быть ясно заявлено, что токены могут использоваться для получения конкретных услуг в конкретной системе, в которой они эмитированы. Это размещение образует последний этап привлечения средств – к этому моменту фирма должна развернуть системы, гарантирующие исключение использования таких токенов для инвестиций.

Применение такой двухэтапной схемы позволяет добиться четкого разнесения во времени и пространстве регулируемого размещения инвестиционных токенов и нерегулируемого размещения сервисных токенов.

Необходимо также ввести ограничение стоимости токенов, которые может купить одно лицо-пользователь. Эта мера позволяет избежать проблем с институциональными инвесторами, закупающими большие объемы услуг, которыми они не намерены воспользоваться. Тем самым снижается вероятность использования сервисных токенов в качестве инвестиционного инструмента, что может вызвать недовольство регуляторов.

А возможно, все «рассосется» само собой

Согласно результатам нового исследования, проведенного ресурсом TokenData, объемы ICO в первом квартале 2019 года снизились в 58 раз по сравнению с аналогичным показателем первого квартала прошлого года. Если в первом квартале прошлого года ICO-проекты получили инвестиций на сумму $6,9 млрд то в первом квартале этого года в ходе ICO в общей сложности было собрано всего $118 млн. Причинами столь значительного снижения объемов ICO считают как общее падение криптовалютного рынка в прошлом году, так и действия регуляторов, напугавшие многих инвесторов.

Из 2500 ICO-проектов, которые отслеживались исследователями с 2017 года, лишь 45% стартапов смогли провести успешное размещение токенов, при этом только 15% токенов сейчас торгуются выше цены на момент ICO.

Исследователи подчеркнули, что, если рынок ICO исчезнет, инвесторы переключатся на предложения инвестиционных токенов (STO).

Уровень защиты инвестиций повысится благодаря тому, что инвестиционные токены находятся в регулируемой зоне.

Подписывайтесь на нашу рубрику:
Для подпсики необходимо авторизироваться
Укажите вашу электронную почту в личном кабинете
Комментарий
Чтобы оставить комментарий необходимо авторизироваться