Инфляция сейчас низко чувствительна к ставке

Глава ЦБ Эльвира Набиуллина в интервью Bloomberg сообщила, что на июльском заседании будет рассматриваться повышение ключевой ставки шагом от 25 до 100 базисных пунктов, он будет зависеть от данных.
Мнения / 21 июля 2021, 15:30

На наш взгляд, шаг 25 б. п. сейчас не актуален, а остальные варианты (50 б. п., 75 б.п. , 100 б. п.) являются рабочими и могут обсуждаться. В последнем обзоре ЦБ РФ «Динамика потребительских цен» отмечается, что хотя инфляционное давление остается повышенным, наметились признаки его некоторого ослабления, что может быть признаком смягчения дисбаланса между динамикой спроса и предложения. Мы полагаем, что такая формулировка снижает вероятность повышения ключевой ставки сразу на 100 б. п. Таким образом, основные варианты повышения сейчас видятся как 50 б. п. или 75 б. п. Это может решаться в последний момент в зависимости от актуальных данных по инфляции. Последние данные по инфляции за неделю с 6 по 12 июля впервые за долгое время показали ее заметное замедление – до 0,06%, что пока сдвигает вероятный выбор в сторону повышения ключевой ставки на 50 б. п.

В июне годовая инфляция обновила пятилетний максимум, достигнув 6,5%. Ускорение инфляции отражает рост мировых цен на продовольствие, металлы и локальные отраслевые дисбалансы спроса и предложения (строительство, авторынок, внутренний туризм при закрытых внешних границах). Дополнительными факторами, способствующими ее разгону, являются повышенные инфляционные ожидания компаний и бизнеса (на максимуме за последние 4 года), темпы роста розничного кредитования вблизи 20% и неожиданное ускорение роста зарплат, вызванное дефицитом рабочей силы в ряде секторов. Повышение ключевой ставки может повлиять лишь на замедление роста кредитования и увеличение привлекательности сбережений (действуя против «перегрева» потребительского спроса). Однако характер текущей повышенной инфляции, наблюдаемой не только в России, но и в большинстве стран мира (в основе – ограничения со стороны предложения и избыточное стимулирование спроса в странах с развитой экономикой), делает ее низкочувствительной к повышению ставки Банком России. Это можно проследить на примере Турции, где ключевая ставка даже в 19% пока не помогает снизить инфляцию, которая держится на уровне 17%.

Вполне возможно, что замедление инфляции все же произойдет в ближайшие месяцы: сначала в помесячном выражении, а с осени – и в годовом. Ожидается сезонное снижение цен на продовольствие в августе – сентябре, на мировых продовольственных рынках в июне впервые за 12 месяцев зафиксировано снижение цен. Цены на металлы стабилизируются, перегрев внутреннего туризма, вызвавший ускорение роста цен в услугах, смягчается открытием авиасообщения с Турцией и некоторыми другими направлениями. Темпы роста кредитования могут начать замедляться по мере изменения с июля параметров программы льготной ипотеки и ужесточения требований Банка России к коэффициентам риска по потребительским и ипотечным кредитам. Тем не менее инфляция на конец года в лучшем случае будет незначительно ниже 6%. Риски связаны с продолжением ускоренного роста цен на мировых товарных рынках, возможным ослаблением курса рубля и с импортируемой инфляцией уже в ценах не только сырья, но и потребительских товаров.

Ускоренный переход ЦБ от мягкой ДКП к нейтральной (а возможно, и умеренно жесткой (к концу года ставка может достичь 6,75–7%) увеличивает дифференциал процентных ставок со ставками ведущих мировых центробанков, что является фактором в пользу укрепления рубля. В эту же сторону работают и высокие цены на нефть, сильный профицит счета текущих операций. В то же время потенциальное укрепление рубля сдерживается сезонными факторами (ожидаемая конвертация нерезидентами дивидендных выплат в III квартале, повышенный спрос на валюту в сезон отпусков), изменением риторики ФРС (смещение ожидаемого повышения ставки на более ранний срок и старт обсуждения сокращения покупок активов), увеличением покупок валюты Минфином на внутреннем рынке и санкционными рисками. Наш прогнозный диапазон на III квартал 2021 года – 71–75 руб. за $1, до конца 2021 года – 69–74 руб.

Влияние ключевой ставки на экономику происходит через трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики. Сейчас реальная ключевая ставка отрицательна, из-за чего кредиты пользуются повышенным спросом, а сбережения непривлекательны. И тот и другой фактор способствует увеличению потребительского спроса, что оказывает проинфляционное влияние, облегчая компаниям перенос издержек в цены. С повышением ключевой ставки растут банковские ставки по кредитам и депозитам. Соответственно, снижается спрос на кредиты, привлекательнее становятся сбережения, что охлаждает внутренний спрос и возвращает экономику от состояния «перегрева» к своему потенциалу, при котором инфляция находится вблизи целевого уровня.

Однако здесь есть несколько проблем. Во-первых, денежно-кредитная политика является крупномасштабным инструментом, действующим на всю экономику. А далеко не вся она, на наш взгляд, находится в состоянии перегрева. Так, добывающая промышленность и спрос на услуги еще не восстановились к докризисному уровню, реальные располагаемые доходы населения еще не преодолели негативную динамику. Во-вторых, слишком быстрое ужесточение финансовых условий по кредитованию может привести к снижению финансовой устойчивости для бизнеса и для граждан, долговая нагрузка которых вынужденно увеличилась в период пандемии. В-третьих, ДКП – это инерционный инструмент, действующий на экономику с временными лагами, которые, по оценке Банка России, могут составлять от трех до шести кварталов. Наконец, повышение ставок кредитования может затормозить рост не только потребления, но и инвестиций, влияющих на будущее совокупное предложение в экономике. Мы ожидаем, что ужесточение ДКП может стать одним из факторов замедления роста экономики к концу этого года и в 2022 году.

Ольга Беленькая, руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «ФИНАМ»


Также по теме


Член Комитета по рынку коллективных инвестиций Московской биржи Юрий Ногин рассказывает о влиянии ключевой ставки Банка России на интерес розничных инвесторов к российскому фондовому рынку.
Поделиться в соц.сетях: