Михаил Поддубский: «Новые фискальные стимулы означают рост инфляционных ожиданий»

Управляющий активами «МКБ Инвестиции» Михаил Поддубский полагает, что в среднесрочной перспективе фондовый рынок восстановит справедливость относительно недооцененных акций компаний «старой экономики», в первую очередь сырьевых. Однако частному инвестору, желающему заработать на этом тренде, нужно быть готовым к тому, что придется ждать несколько лет.
Интервью / 18 января 2021, 13:00

Михаил Поддубский родился в г. Котовске Тамбовской области. Окончил Московский государственный юридический университет им. О.Е. Кутафина. Работает на фондовом рынке с 2012 г. С прошлого года присоединился к команде «МКБ Инвестиции», где занимает должность управляющего активами. Ориентировочный объем активов под управлением – более 1 млрд рублей.

Платформа «МКБ Инвестиции» запущена в 2020 г. Предоставляет частным инвесторам единую линейку продуктов на основе брокерского обслуживания, инвестиционного консультирования и доверительного управления.

«Переоценивать значимость большинства демократов не стоит»

– Каковы ваши ощущения от начала года?

– На рынке сверхоптимистичные настроения. Такая картина наблюдается уже два с половиной месяца, с ноября мы видим непрерывный рост. Начало года данной тенденции не поменяло. Конец декабря и начало января – период, когда крупнейшие инвестиционные банки публикуют свои годовые стратегии. И уже можно говорить, что на рынке сложился определенный консенсус, причем наблюдается редкостное единодушие. Все сходятся, что этот год будет годом полного восстановления деловой активности. Общий консенсус предполагает, что II полугодие проходит без серьезных карантинных ограничений в Европе и США. На этом фоне восстанавливаются цены на сырьевые активы, при этом стимулы как монетарного, так и фискального характера останутся ощутимыми.

– Откуда такая уверенность?

– Вся риторика центробанков свидетельствует о том, что процентные ставки останутся на низком уровне как минимум в ближайшие несколько лет. ФРС США при этом готова к тому, что в ближайшее время инфляция превысит ее целевой ориентир, но не видит оснований из-за этого сразу же переходить к повышению ставок. Победа демократов на выборах в сенат увеличивает вероятность того, что фискальная поддержка в 2021 году будет ощутимой. Конгресс может представить еще несколько соответствующих проектов, что также поддерживает и инфляционные ожидания, и в целом аппетит к риску на рынках акций.

– Еще в октябре консенсус был несколько иным. Пессимистично воспринимался сценарий blue wave – победы демократов на президентских выборах в США с одновременным получением ими контроля над сенатом. Из-за опасений роста налогов.

– Здесь ситуация неоднозначная. Если мы посмотрим на историю президентских выборов в США за последние десятилетия, в большинстве случаев происходит следующее. С лета и до начала ноября, когда проходят выборы, волатильность на рынках растет, аппетит к риску придавлен. Финансовые институты предоставляют разные прогнозы о том, что будет при том или ином исходе, но по факту обычно сценарий один: неопределенность уходит, настроения улучшаются, рынок начинает жить своей жизнью и ориентироваться на другие факторы.

Приход демократов действительно увеличивает вероятность повышения налогов для американских корпораций и наиболее состоятельных граждан. Однако переоценивать значимость их большинства в сенате тоже не стоит. Аналогичная ситуация была в начале президентского срока Барака Обамы. Тогда у демократов было преимущество в обеих палатах конгресса, но оно, как и сейчас, не было столь ощутимым, чтобы у администрации были развязаны руки в плане повышения налогов, поскольку внутри самой партии нет полного единодушия относительно целесообразности этого. Словом, время покажет. Пока рано говорить о том, что налоги будут сильно повышаться. При этом в отношении целесообразности фискальных послаблений полное единодушие, и рынок пока растет именно из-за данных ожиданий.

– На какие активы в связи с этим стоит обратить внимание?

– Новые фискальные стимулы означают рост инфляционных ожиданий. Поэтому логично ориентироваться на активы, которые выигрывают от роста инфляции. Это сектора базового потребления, «нефтегаз», циклические компании в целом. Вообще же в последние несколько лет на глобальных рынках акции стоимости сильно проигрывают акциям роста. Карантинные ограничения 2020 года только усилили этот дисбаланс. В результате в прошлом году спред между компаниями роста и компаниями стоимости настолько разошелся, что в годовом выражении такого не было даже во второй половине 1990-х годов, во времена бума доткомов. Поэтому мы считаем, что восстановление деловой активности в 2021 году (вкупе с вероятными фискальными стимулами) позволит компаниям старой экономики это отставание частично компенсировать, особенно в бумагах нефтегазового сектора. Для российских фондовых индексов это весьма оптимистичный сценарий: у нас три четверти рынка – циклические компании старой экономики, значительная часть которых как раз нефтегазовые.

«Не стоит делать ставку на то, что именно в этом году акции компаний стоимости серьезно отыграют отставание»

– Каким должен быть горизонт инвестирования, чтобы воспользоваться потенциалом восстановительного роста акций стоимости?

– Это вопрос не месяца или даже года, а скорее нескольких лет. Существует масса неопределенностей относительно того, как будут сниматься карантинные ограничения, с какой скоростью будет происходить вакцинация. Самый оптимистичный взгляд: как только основные группы риска будут вакцинированы, снизится нагрузка на медицинскую систему и ограничения можно будет смягчать. Но это только предположение, что-то всегда может пойти не так. Поэтому не стоит делать ставку на то, что именно в этом году акции стоимости серьезно отыграют отставание. И вообще в принципе акции – это класс активов, предназначенный для инвесторов с горизонтом в несколько лет. Инвесторы какие-то краткосрочные истории могут находить, но в целом акции – инструмент, дисконтирующий будущие денежные потоки компании. Поэтому временной горизонт здесь должен быть заметно длиннее года.

– Вы говорили, что три четверти российского рынка акций – бумаги компаний стоимости. Как вы оцениваете их перспективы?

– Для начала надо отметить, что российский рынок акций уже не дешев. Во второй половине 2010-х годов значение мультипликатора P/E для индекса МосБиржи находилось на уровне 7, сейчас – уже более 10. По EV/EBITDA российский рынок в последние годы находился на уровне 4–5, а сегодня – уже ближе к 8. То есть по мультипликаторам он дорог относительно самого себя в историческом плане, правда, при этом все равно еще недооценен относительно других emerging markets.

Эта дороговизна по мультипликаторам обусловлена несколькими причинами. Ключевой фактор – низкий уровень ставок по альтернативным вложениям. Даже в текущем кризисном году дивидендная доходность индекса МосБиржи выше, чем доходность ОФЗ на коротком (в пределах трех лет) интервале. Исторически такая ситуация благоприятствовала росту рынка акций.

Также стоит учесть, что вследствие кризиса резко, почти вдвое, упали показатели прибыли на акцию. С восстановлением экономики, ростом цен на сырье этот провал будет отыгрываться. По нашим оценкам, до 70% может быть скомпенсировано уже в этом году. Следовательно, будет расти и дивидендная доходность. При сохранении нынешних цен на акции она уже через два года может превысить доходности корпоративных облигаций. Поэтому мы считаем, что российский рынок акций в среднесрочной перспективе сохраняет потенциал роста.

– То есть, условно говоря, сейчас вы ожидаете падения дивидендной доходности, потому что год был неудачный, но дальше она начнет восстанавливаться. Такая логика?

– Не совсем. То, что все начнет восстанавливаться, – это верно. Что касается дивидендной доходности, то здесь логика немного другая. В начале 2020 года ориентир по этому показателю для индекса МосБиржи был 6+% годовых. Сейчас же картина следующая. Во-первых, российский рынок акций вырос от уровней, которые были в начале 2020 года. Во-вторых, финансовые показатели компаний заметно просели, но при этом многие не сильно сокращали размеры дивидендов. В результате ожидаемая дивидендная доходность сейчас в районе 5+%. По мере восстановления деловой активности, роста рублевой стоимости барреля нефти, при сохранении цен на акции на текущем уровне через два года мы ждем, что она будет снова 6+%. И это на текущий момент уже выше индекса корпоративных облигаций. Эта доходность, которую раньше инвестор мог получить на депозите, сейчас в ликвидных инструментах не доступна нигде, кроме как на российском рынке акций. Понятно, это совершенно другой класс активов с точки зрения рисков, но для инвесторов, которые в разные классы активов инвестируют, это способствует тому, что доля вложения в акции может постепенно увеличиваться.

– Каким конкретно акциям вы отдаете предпочтение при формировании портфеля?

– Слишком глобальный вопрос. Здесь важен не набор бумаг, а процедура формирования портфеля. Мы рассматриваем все бумаги, которые входят в индекс МосБиржи. Плюс еще 5–7 эмитентов. По всем у нас есть финансовые модели, которые регулярно корректируются с точки зрения вводных. Например, курса рубля, цен на сырье, макропоказателей, инфляции и прочего. После этого мы получаем некую таблицу с нашими целевыми показателями по этим компаниям. У нас есть целевая цена, есть текущая цена. Определяем потенциал роста. И в зависимости от ренкинга определяем вес каждой конкретной компании сравнительно с индексом МосБиржи. Например, у какой-то бумаги вес в индексе 5%, а наша модель показывает, что у нее хороший потенциал роста. Значит, в нашем портфеле она займет условно не 5%, а 8.

– Это стандартная модель взвешивания. Но что показывает ваша модель сейчас? Кто является вашим фаворитом? Как в секторальном разрезе, так и в персональном зачете.

– С точки зрения секторов в принципе большого крена в какую-либо сторону сейчас мы не делаем, все в целом равномерно. У нас есть небольшой недовес по технологическим компаниям. Это такие бумаги, как «Яндекс», «Киви», Mail.ru. Нам очень нравится бизнес этих компаний, но, с нашей точки зрения, их цена уже учитывает очень много позитива. Есть небольшой перевес в сторону недвижимости, но скорее технический – его в индексе практически нет, мы же точечно включили в портфель бумаги ряда компаний. «ЛСР», «Эталона», например.

С точки зрения каких-то отдельных историй в нефтегазовом секторе нам нравятся компании, которые традиционно имеют большой вес в индексе. Это «Лукойл» и «Газпром». «Лукойл» в каждом из кварталов 2020 года сумел сгенерировать положительный денежный поток. При этом он направляет на выплаты дивидендов 100% скорректированного денежного потока. По нашим оценкам, если цены на нефть остаются в рублях на текущем уровне, компания способна платить более 500 рублей за акцию, что означает дивидендную доходность, близкую к двузначной.

Если говорить про финансовый сектор, тут тоже «банальная ситуация»: нам нравится Сбер. Компания стоит относительно недорого, примерно 1,3 капитала. При этом рентабельность, которую она генерирует, очевидно недоступна конкурентам. В конце прошлого года Сбер представил новую стратегию развития, в которой ориентир по ROE немного снизился, но все равно остается на достаточно высоком уровне – более 17%. Компания способна генерировать дивиденд более 21 рубля в 2022 году – для голубой фишки это замечательно. Если про более нишевые истории, в секторе металлов и добычи нам нравится «АЛРОСА», «Русал», ММК. Правда, бумаги ММК уже неплохо выросли в последнее время и стали менее привлекательны. Среди телекомов выделяем МТС, также позитивно смотрим на АФК «Система».








Также в рубрике

  • В декабре 2020 года ФНС отказалось признавать метод налоговой реконструкции как в части НДС, так и в части налога на прибыль. А в конце января 2021 года появилось Определение Верховного суда РФ от 25.01.2021 № 309-ЭС20-7277, которое заканчивает спор по методу налоговой реконструкции в части НДС.
    Налоги26 февраля 2021, 16:00
  • NIVEA выделила 50 000 000 евро на борьбу с COVID-19 во всем мире, в том числе и в России. В декабре 2020 года в рамках программы CARE BEYOND SKIN косметический бренд NIVEA направил часть средств на закупку 23 аппаратов ИВЛ для 17 региональных больниц в России. Учреждения здравоохранения по всей стране получат аппараты ИВЛ в феврале 2021 года.
    Пресс-релизы26 февраля 2021, 15:45
  • Председатель Китайской Народной Республики (КНР) Си Цзиньпин в рамках национальной итоговой конференции по борьбе с бедностью объявил, что этому государству удалось полностью преодолеть нищету населения.
    Деньги26 февраля 2021, 14:45
  • Мы живем в век стремительно развивающихся цифровых сервисов, и нам часто кажется, что происходящее с нами настолько ново, что не имело аналогов в истории.
    Российская экономика26 февраля 2021, 13:00
  • Актуальность данной темы не снижается, потому что проверки, проводимые налоговыми органами и службами, входящими в систему МВД, будут проводиться всегда. И здесь важно понимать, что любое неосторожное слово или действие может привести к неблагоприятным последствиям.
    Налоги26 февраля 2021, 11:00