Крах Archegos снова поднял вопрос о регулировании хедж-фондов

Крах фонда Archegos Capital Management стал крупнейшим за многие годы. Он напомнил аналитикам знаменитое падение LTCM в 1998 году, вызвав новые вопросы о регулировании хедж-фондов. SEC и FINRA ведут расследования. JP Morgan оценивает потери мировых банков в $5-10 млрд. О том, как такое могло случиться и чем может грозить – в интервью директора департамента риск-менеджмента «Ай Кью Джи Управление Активами» Александра Баранова.
Интервью / 2 апреля 2021, 17:37
Александр Баранов

«Непрозрачность фонда сыграла с его брокерами дурную шутку»

- 26 марта крах Archegos привел к распродаже акций ряда китайских компаний и падению более чем на 5% акций Credit Suisse и Nomura. Что случилось с фондом и с банками?

- У Archegos CМ сработали маржин-коллы (часть позиций была закрыта по требованию брокеров). Единовременно на достаточно тонкий рынок были вывалены акции на $25-30 млрд. В результате, по оценкам аналитиков, опрошенных Bloomberg, Archegos мог потерять до $10 млрд – большую часть своего капитала, оцениваемого в $10-16 млрд.

Падение акций Credit Suisse и Nomura вызвано тем, что они были прайм-брокерами фонда, его крах мог привести к фиксации немалых убытков и у них. Тут имел место тот случай, когда маржинальное кредитование клиента и реализация его рисков может частично перекладываться на брокера. С 26 марта по 1 апреля курс акций Nomura упал почти на 20%, а Credit Suisse – почти на 18%. Обвал капитализации данных банков почти на 1/5 соответствует оценке их суммарных убытков более чем в $5 млрд.

- Что это за малоизвестный фонд, который кредитуют на десятки миллиардов долларов? Почему столь серьезные банки не уследили за рисками?

- Его основателем и основным владельцем является Билли Хван, бывший портфельный менеджер Tiger Asia Management. Это семейный офис, то есть фонд одной семьи, который не привлекает внешних клиентов. И это ограничивает его прозрачность как для брокеров, так и для регулятора. У семейных офисов упрощенная форма отчетности, что позволяет им не раскрывать владельцев, топ-менеджеров, точные параметры капитала и кредитного плеча. Официально заявленный леверидж Archegos составлял 1:5, то есть на $1 собственных средств он привлекал у брокеров $5. Однако эксперты полагают, что реальное соотношение могло в экстремальной ситуации перед маржин-коллом достигнуть 1:8. Так что размеры пиковой длинной позиции Archegos по разным оценкам могут сильно отличаться – от $50 млрд до $80 млрд.

Ограниченность обязательной отчетности и недостаточная прозрачность фонда сыграли с его брокерами дурную шутку. Они не смогли своевременно уловить возросшие риски клиента, которые частично переложились на них. Аналитики JP Morgan оценивают убытки Nomura в сумму до $2 млрд., а Credit Suisse – в $3-4 млрд.

- Что за активы были в портфеле фонда?

- На рынок в конце марта попала противоречивая информация. Когда Credit Suisse заявил о возможных убытках, ряд аналитиков предположил, что Archegos покупал акции с заявленным плечом и его позиция обеспечена на 1/5 собственным капиталом. Однако, как выяснилось позже, ситуация была сложней.

Он покупал не просто акции, а деривативы, представляющие собой свопы на полный доход по ряду акций. Это сложный производный инструмент, по которому клиент брокера платит процент, рассчитываемый по специальной формуле (ставка может быть как фиксированной, так и плавающей), а взамен участвует в получении дохода от дивидендных выплат и переоценки заранее оговоренных акций с плечом. При этом в качестве дополнительного обеспечения для поддержания позиции Archegos мог использовать и иные акции, которые разные его брокеры соглашались принять в залог.

Таким образом, его портфель представлял собой сложную синтетическую позицию, направленную на рост фондового рынка. И в случае неблагоприятного развития ситуации леверидж мог расти. При резком снижении курсовой стоимости как акций, зашитых в свопы, так и входящих в дополнительное обеспечение, фонд попадал в ситуацию маржин-колла. Если бы в его портфеле были не деривативы, а просто акции, входящие в базовую позицию по ним, ситуация была бы проще. Так, что в данном случае, опять оказались справедливыми слова «кудесника из Омахи» Уоррена Баффета, что «деривативы – это оружие массового поражения».

- Насколько эта ситуация тревожна для финансовых рынков?

- Здесь следует выделить две возможных проблемы. Первая непосредственно связана с самим хедж-фондом, его брокерами и активами. Это надводная часть айсберга. Вторая, и, на мой взгляд, более существенная проблема, связана с тем, каков общий навес маржинальной, непрозрачной для регулятора и брокеров-кредиторов, позиции на фондовом рынке. Если в отношении стандартных инструментов кредиторы и регуляторы в состоянии в моменте оценить порядок рисков, то в условиях неполной прозрачности, да еще и по сложным производным инструментам это неочевидно. И это можно назвать подводной частью айсберга, сулящей рынкам в случае развития неблагоприятных тенденций «черного лебедя».

Начнем с малой проблемы. По информации Bloomberg и CNBC, помимо Credit Suisse и Nomura, у фонда Archegos были и иные брокеры – Goldman Sachs, Deutsche Bank и Morgan Stanley. По мнению аналитиков, эти банки отделались меньшими потерями, так как своевременно стали ограничивать риски. Однако некоторые эксперты предположили, что какие-то из них могли иметь договоренности о скоординированной позиции по сокращению рисков. Так это или нет, я не готов предполагать, однако сам факт подобной непубличной договоренности по продаже активов, если она имела место – повод для вмешательства регуляторов. SEC уже вызвала банки на беседу, на которой обсуждался вопрос, что вызвало распродажу на $25 млрд. FINRA опрашивает брокеров о возможности «эффекта домино» при попытках снизить рыночный и кредитный риски.

Пока основными жертвами блоковой распродажи стали акции ViacomCBS (более 50% падения от уровней недельной давности), Discovery (около 50%), Baidu (около 25%) и ряд других. Ну и соответственно акции Credit Suisse и Nomura. Насколько обесценение акций и ожидаемые убытки банков затронут других участников рынка – предмет для разбирательства регуляторов.

Сейчас наложились друг на друга три фактора: непрозрачность фонда для регулятора и брокеров, маржинальность огромной позиции в не самых ликвидных инструментах и сложные деривативы. В совокупности – горючая смесь. Окажись в схожей ситуации сразу несколько фондов, воздействие на рынки было бы куда сильней. И тут возникает вопрос о второй, более значимой проблеме.

Здесь есть, о чем задуматься – по данным Campden Research, в 2019 году семейные офисы управляли активами на сумму около $6 трлн. В 2020 году на фоне беспрецедентного вливания ликвидности мировыми центробанками активы под управлением таких инвесторов только увеличивались. Какой там сейчас леверидж, объем рыночных рисков – вопрос открытый. И видимо, после изучения кейса Archegos со стороны ряда регуляторов финансовых рынков последуют ограничения для инвесторов, которые находятся в непрозрачной зоне.


Поделиться в соц.сетях:




Также в рубрике

  • Заявления президента РФ Владимира Путина об увеличении мер поддержки населения и финансирования инфраструктурных проектов привели к небольшому росту российских акций. Рубль также укрепился. Но, как показывает практика, в большинстве случаев после программных выступления президента РФ рынок акций в дальнейшем снижается.
    Рынки21 апреля 2021, 14:44
  • Владимир Путин 21 апреля выступит с очередным ежегодным Посланием Федеральному собранию. Содержание держится в секрете. Даже в ближайшем окружении президента точно не знают все подробности его выступления. Текст переделывается лично автором буквально до последней минуты. Однако основные его положения уже ясны. Путин не может не ответить на последний вызов Байдена – сначала предложить личную встречу, а затем объявить новую порцию санкций. Не будет забыта и эскалация на Донбассе. Поэтому стоит вспомнить предупреждения Послания-2018, когда миру были представлены передовые вооружения. Но важнее станет сигнал российскому обществу. Придется ускоряться. Прежде всего, в технологическом смысле. Для чего помимо прочего правительственная вертикаль управления будет дополняться горизонталью.
    Россия20 апреля 2021, 16:00
  • Торги на рынке акций сегодня открылись ростом котировок большинства бумаг. Но рынок очень быстро перешел к снижению вслед за «покрасневшими» фьючерсами на фондовые индексы США. Рубль пока не может отыграть позитивные для него факторы.
    Рынки20 апреля 2021, 15:04
  • Индекс Мосбиржи обновил исторический максимум, но продолжать рост не стал. Усилившиеся политические риски препятствуют покупкам. Рубль потерял к доллару около 0,4% стоимости за первую половину дня.
    Рынки19 апреля 2021, 14:39
  • Рекомендации лучших экспертов рынка инвестиций специально для читателей «Финансовая газеты»: в ценные бумаги каких зарубежных компаний стоит вкладываться в 2021 году.
    Инвестиции18 апреля 2021, 12:20